市四届人大常委会第九十七次主任会议召开

采取渐进式的发展也能够逐步获得国际社会的认可，取得境外人民币持有者的信任。

从世界经济史来看，二战以来，全球范围内有很多经济体都成功地由低收入国家转变为中等收入国家，但只有很少的经济体能够由中等收入国家转变为高收入国家。更重要的是，由于中国政府必须实现经济增长引擎由投资、出口驱动向内需驱动的转型，这就意味着中国政府不得不实施利率市场化，这意味着金融抑制环境的消除，而这必然意味着国内利率水平的上行。

最近市场传闻的9号文，据说将会对银行同业资产进行严厉监管，例如将会禁止两家银行之间直接互盘信贷业务，将信贷业务伪装为同业资产的做法。私人部门的危机就此爆发。其实，即使不考虑产能过剩问题，未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了，这是由于，中国商业银行的资产负债表，在很大程度上与房地产完全捆绑在一起。当前中国国民总负债占GDP的比率大约为200%，这在全球主要大国中位居中游，杠杆率并不算高。令人担忧的是，当前中国社会阶层的流动性，与1980年代、1990年代相比，已经显著下降。

剩下大多数国家在过去五六十年里一直停留在人均收入5000美元至1万美元左右的区间里，这些国家被称之为陷入了所谓的中等收入陷阱而不能自拨。而目前即使根据审计署的普查数据，截至2013年6月底，中国政府债务占GDP比率也已经达到56%。再说国内，中国央行开始将定向宽松（Targeted Easing）作为货币政策的关键词，将货币政策风格由大水漫灌转变为滴灌与喷灌。

例如，通过宏观审慎监管政策的实施，能够降低最终流入资产市场的流动性规模。因此，央行与财政部应该在此问题上达成一致。综上所述，中国央行的未来政策重点应该是在利率与汇率形成机制日益市场化背景下，进而实现货币政策框架由以数量为主到以价格为主的转型，同时在外部资金流入规模下降背景下，找到新的可靠的基础货币投放机制，而非通过定向宽松政策来实现调结构的任务。今年以来两度的定向降准，以及再贷款工具的老树新花，加上热议中的抵押补充贷款（PSL），似乎都构成了定向宽松的新工具组合。

而最适宜的基础货币投放机制，仍然是在公开市场上的国债买卖。例如，如果央行的定向宽松政策具备了产业政策的特征，那么央行与其他部门之间的联系与纠葛，其实正在不断加深，要快刀斩乱麻将变得更为困难。

另一方面，中国经济杠杆率高居不下，尤其企业部门与地方政府的负债率在存量与增速方面令人担忧，制造业的过剩产能以及中西部新增基础设施的低利用率，都意味着宏观政策调控不能再走总量宽松的老路。例如，如果是定向降准，那么究竟对哪些部门的哪些机构降准？如果是再贷款，那么究竟对哪些金融机构提供再贷款？ 从之前的定向宽松实践来看，中国央行货币政策倾斜的重点包括三农贷款、小微企业贷款与棚户区改造贷款。而目前中国央行货币政策目标越来越多的现实，似乎并不利于提高其独立性。经济结构的调整不应该过分倚重货币政策这样的总量政策，财政政策才是更理想的调结构工具。

近年来影子银行体系的发展已经使得传统的银行贷款、M2等指标变得越来越不准确，要全面把握市场整体流动性的变动，银行间市场回购利率、上海银行间同业拆放利率(Shibor)等似乎是更好的指标。换言之，中国央行在保增长与调结构之间痛苦权衡的结果，正是出台定向宽松政策的原因。一般而言，货币政策调节的是经济体内或金融市场上的流动性松紧（无论是通过法定存款准备金率变动这样的数量手段还是通过短期政策性利率变动这样的价格手段），但它并不能保证流动性的最终流向。能够真正调节流动性流向的是宏观审慎监管政策。

但是，宏观审慎政策与传统货币政策属于不同的范畴。目前对于PSL的界定存在争议，有人认为它会成为补充外汇占款的新的基础货币发行工具，有人认为它是央行干预中期利率走向的政策工具，有人认为它无非是新版本的再贷款工具。

因此对定向宽松的过度关注，可能会妨碍中国央行货币政策中间目标的转变。财政部应该发行更大规模、更多期限的国债产品，这除了能够提供更多资金来源之外，还有助于为央行的公开市场操作提供充足标的。

做央行官员不易，做中国央行官员尤其不易。进入专题： 货币政策 央行 。再次，提高央行货币政策的独立性，应该是现代央行发展的必由之路。这意味着，央行货币政策的目标越清晰越单一，就越容易提高货币政策独立性。传统的货币政策独立性，是指在经济增长与通货膨胀目标之间发生分歧时，应该允许央行克服其他部门的阻力，重点关注通货膨胀。这样的工作是由央行来做好？还是由中国财政部来做好？还是由中国国务院来做好？既然定向宽松赋予了央行新的权力，那么究竟应该由谁来监督并评价央行量化宽松的绩效？定向宽松政策是一种新环境的产业政策吗？针对金融机构的相机抉择是否会创造新的设租与寻租空间？……这些问题目前似乎都还没有答案。

第五，应该将基础货币的发行机制与定向宽松的货币政策区分开来。笔者认为，中国央行政策重点转向定向宽松，实际上是应对两难境地的不得已而为之的选择。

一方面，今年初以来，宏观经济数据的下滑使得保增长压力加大，通过放松政策来确保GDP增速不低于下限，已成为中国政府的硬性承诺。  目前人人都在积极讨论经济的新常态，但大家都心知肚明，眼下国内外货币政策均是非常规的：先看国外，美欧日英央行都在实施量化宽松（Quantitative Easing，QE）加零利率的货币政策组合，传统上以利率为中间目标的货币政策让位于倚重数量的非常规政策。

在实施定向宽松政策之前，中国央行的货币政策目标就已经包含了经济增长、充分就业、通货膨胀与国际收支平衡，而从定向宽松开始，似乎调结构也成为了中国央行新的货币政策目标。首先，货币政策本质上是一种总量政策，用货币政策来调结构可谓工具错配。

第四，定向宽松政策的实施并不利于利率市场化背景下央行货币政策框架的转型。政策照顾的重点似乎并没有错，但究竟给哪些金融机构贷款，贷款多少更为适宜，依然是需要央行相机抉择的事情。如此多的政策目标，彼此之间是否会发生冲突？央行的货币政策工具能够确保实现上述目标吗？定向宽松是否会成为货币政策的难以承受之重呢？ 笔者认为，中国央行的定向宽松政策，虽然确是货币政策创新之举，但能否获得预期效果，却又面临较大的不确定性，原因在于以下五点因素。毕竟，基础货币发行机制应该是仅考虑总量而不用考虑结构的，这与PSL属性似乎恰好相反。

笔者认为，随着中国国际收支双顺差格局的逐渐消失，中国央行的确应该找到新的基础货币投放工具。在未来，中国财政部与发改委等其他部门应该在调结构方面发挥更重要的角色，这才能为中国央行松绑，提高后者的独立性，让央行的政策重心回归到维持宏观经济与金融市场的稳定上来

银行贷款投放增加和银行间市场利率保持低位，也推动了一般银行信贷和债券发行扩张，这在一定程度上取代了部分影子信贷活动。根据中国证券业协会公布的数据，2013年证券公司资管计划的资产规模增加了3.3万亿元，而2014年上半年又继续快速扩张了1.6万亿元，目前余额已达6.82万亿。

当时引发市场担忧的主要因素包含三点：中诚信托30亿元的信托产品面临兑付危机，银行间市场利率高企，以及市场预期对影子银行的监管将进一步加强。然而，现实发展并非如此。

此后，随着房地产下滑及其后续的负面影响逐渐显现，再加上地方政府财政状况在2015年可能会进一步恶化，各地方政府和相关政府机构防范、兜底信用事件的难度将进一步加大，届时市场对于影子信贷违约的担忧可能将卷土重来。流动性充沛、市场利率保持低位 2014年3月以来，中国人民银行通过一系列政策工具放松了流动性条件，包括再贷款、定向降准、公开市场操作及外汇市场干预等，近期央行又推出新型货币政策工具（抵押补充贷款，PSL）。为什么影子信贷违约的这只靴子，到现在也没有落地？ 在深究其背后原因之前，笔者认为应当注意一点，那就是市场对6-7月将迎来信托到期高峰的判断实际上存在问题——这一测算仅仅使用了集合信托产品，却没有包含单一信托产品的期限结构。同时，委托贷款也持续快速增长：2013年新增2.5万亿、较上年多增1.26万亿，而2014年上半年又新增了1.35万亿、同比多增2390亿（尽管七月份有所回落）。

因此，尽管经济增长势头较弱、房地产持续下滑，也并没有出现大规模的影子信贷违约事件。第三，中国央行持续维持充裕的银行间市场流动性，因此银行间市场利率维持在较低水平、且波动性下降。

虽然我们并没有高频数据监测国家开发银行的具体放贷情况，但国开行的确提高了棚户区改造及基建相关贷款的投放，因而地方政府通过影子银行渠道进行的借款可能会有所减少。基于上述原因，当时市场预计6-7月是信贷产品到期的高峰期，二季度末、三季度可能会是危机发生的一个重要时点。

不过，因为前两年信托发展迅猛，而平均期限是两年，2014年每季到期需要偿还的产品应该都会增加。政府加强干预 今年以来，中国中央政府将防范系统性和区域性金融风险作为一个重要目标。